山水水泥受惠淘汰落后產(chǎn)能
山水水泥將是山東省淘汰落后產(chǎn)能的主要受惠者。
山水水泥公布2009年收入及純利分別增長16.4%和30.1%至75億和7.0億元人民幣，每股盈利0.25元人民幣。業(yè)績較市場預期低10%，主要是毛利率比預期中低，毛利由2008年的21.2%下降至2009年的20.4%。
管理層認為毛利率下降主要原因在于去年第4季天氣異常使得需求下降，公司決定將部份生產(chǎn)線提早停工維修，這導致計入生產(chǎn)成本的維修費用較正常情況高。
剔除異常天氣的影響，公司的運營狀況有所改善，銷量按年增長23%，單位煤炭成本下跌18.1%，單位原料成本下跌4%，單位電力成本下降13%。
展望未來，我們相信公司將受惠于供需局面好轉(zhuǎn)：
1.需求強勁：基建項目進入水泥需求的高峰期，而房地產(chǎn)的需較2009年好。農(nóng)村地區(qū)需求向來穩(wěn)定，預料2010年將于建材下鄉(xiāng)政策下有所驚喜。
2.清理落后產(chǎn)能緩解供應過剩壓力：山東省是山水水泥的主要市場，占2009年收入的86%，該省水泥落后產(chǎn)能占總產(chǎn)能的40%，較全國30%的平均水平高。本行相信政府消除落后產(chǎn)能的措施將于未來3年內(nèi)利好市場龍頭。
本行預測2010年盈利將達11億元人民幣，每股盈利0.4元人民幣，基于以下假設(shè)：
1.平均銷售價格上升10%（管理層預計2010年平均銷售價格將高于2009年）。
2.銷售量按年增長30%（與管理層指引一致）。
3.煤炭價格上漲20%（高于管理層漲幅10%的指引）。
管理層指出2010年資本開支50億元人民幣，本行相信這將推升2011年產(chǎn)能及銷量增速。
煤炭價格不斷上升是公司盈利主要的下行風險，而水泥平均銷售價格上升及政府出臺有利政策是盈利上升的催化劑。
山水水泥現(xiàn)價相當于10.8倍2010年市盈率，9.0倍2011年市盈率，而2年每股盈利年復合增長率為39%，估值并不昂貴。
本行給予山水水泥買入評級，6個月目標價5.9元，基于13倍2010年市盈率。
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